П А Н О Р А М А    П Р О Б Л Е М
Архив
  
18.11.2002
Какой Центральный депозитарий нужен России?
(журнал РЦБ , №20, 2002)

Степан Томлянович
директор Депозитария РОСБАНКа

Итак, участники рынка вновь (и в этот раз "с подачи" государства) с надеждой и сомнением произносят это ставшее почти мистическим словосочетание. Впрочем, пока реальные планы материализации идеи Центрального депозитария (ЦД) еще находятся на стадии обмена мнениями в кулуарах. Отрадно уже то, что, в отличие от предыдущих итераций, споры ведутся не об альтернативе "нужен - не нужен" и даже не о "готовы - не готовы", а именно о том, какой Центральный депозитарий нужен российской экономике и фондовому рынку. Ответ на этот вопрос делает возможным постановку и решение другого, не менее важного вопроса: как строить Центральный депозитарий в России? В данной статье автором делается попытка проанализировать возможные варианты ответа различных групп участников фондового рынка на вышеперечисленные вопросы.

СОСТОЯНИЕ ВНЕШНЕЙ СРЕДЫ

Среднесрочные тенденции развития ситуации на мировых фондовых рынках определяются последствиями невиданного со времен Великой депрессии биржевого краха 2000-2002 гг. и ожиданиями повторного входа экономики США в рецессию в конце года. Постепенное восстановление американского рынка скорее всего начнется не раньше весны 2003 г., однако оно не будет ни быстрым, ни стабильным, так как устойчивый экономический рост в США в ближайшие годы маловероятен, особенно с учетом возможного "системного" кризиса, частных заимствований, рынка недвижимости и банковского сектора. В отсутствие новой "парадигмы роста" не исключено даже развитие ситуации по "японскому сценарию" с входом американской экономики в "дефляционную спираль".

Еще более тревожным фактором является начавшаяся в 1997 г. и существенно усилившаяся в 2001-2002 гг. тенденция к дезинтеграции мирового финансового рынка. Ее яркими проявлениями в последнее время стали "управляемые" кризисы в Аргентине и Бразилии, приведшие к возврату значительных средств американских инвесторов с развивающихся рынков на Уолл-стрит, а также выход иностранных инвесторов с американского рынка государственных облигаций. Продолжение и усиление "центробежных" тенденций весьма вероятно, учитывая текущее обострение геополитических противоречий. Это означает, что беспрецедентное снижение ставок в США и Европе не приведет к росту иностранных инвестиций в развивающиеся страны, как это случилось в начале 90-х годов.

Наличие значительных внутренних резервов роста делает ближайшие перспективы российской экономики достаточно благоприятными, особенно в сравнении с большинством развивающихся рынков.

  • Дестабилизация финансовой системы вследствие бегства иностранных спекулятивных капиталов невозможна ввиду их фактического отсутствия.
  • Снижение международного перелива капитала может даже сыграть позитивную роль, т. к. приведет к реинвестированию части вывезенных из страны средств.
  • Проблема внешнего долга может вновь стать актуальной только при катастрофическом развитии событий на сырьевых рынках, что позволяет активизировать инвестиционную политику государства или снижать налоги.
  • Эффективность работы компаний по-прежнему невысока, но будет постепенно повышаться под влиянием конкуренции и локальных кризисов.
  • Рост доходов населения и пенсионных накоплений приведет к устойчивому росту внутреннего спроса на финансовые активы.

В среднесрочной перспективе российская экономика представляется наиболее уязвимой по трем параметрам:

  • зависимости бюджета и темпов роста ВВП от экспорта сырья;
  • эффективности государственных институтов;
  • качеству трудовых ресурсов.

Неизбежные в ближайшие три года затраты ресурсов на преодоление негативного влияния этих факторов скорее всего не позволят темпам экономического роста превысить 5 - 6% в год даже при благоприятном развитии ситуации. В описанных условиях наиболее вероятен умеренный рост фондового рынка в 2002 - 2003 гг. с постепенным ускорением в 2004-2005 гг.

Основным источником прямых и портфельных инвестиций в 2003 - 2005 гг. будут оффшорные капиталы российского происхождения. Портфельные инвестиции будут прирастать также за счет организованных сбережений населения, а прямые - за счет средств бюджета (с 2004 г.).

В описанных условиях у субъектов российской инфраструктуры фондового рынка появляются шансы повысить свою эффективность и занять более выгодное положение в конкуренции с западными поставщиками аналогичных услуг.

Центральный депозитарий должен стать одним из ключевых элементов обновляемой национальной фондовой инфраструктуры.

Перспективы развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг

В каком же состоянии находится инфраструктура фондового рынка и решения каких именно проблем она ожидает от Центрального депозитария?

Яркая метафора докризисных лет - "Феррари в лесу" - несколько поблекла, так как "лес" (реальный сектор) становится все более ухоженным, а "Феррари" (фондовый рынок), наоборот, потихоньку ржавеет в ожидании завершения "дорожных работ".

Основными проблемами российской фондовой инфраструктуры, на наш взгляд, являются: o Дефицит ликвидности и ее высокая концентрация - давно очевидная всем "болезнь": 95% торговых оборотов сосредоточены в Москве; 10 "голубых фишек" дают 60% оборота и 80% капитализации рынка акций; 10 крупнейших участников - 35% оборота РТС и ММВБ. Узость круга привлекательных ценных бумаг приводит к высоким рискам для мелких инвесторов, поощряет инсайдерские сделки и манипулирование ценами.

  • Сохраняющаяся фрагментированность инфраструктуры. Несмотря на высокий уровень концентрации бизнеса торговых систем, расчетных депозитариев и регистраторов, они продолжают жестко конкурировать за обслуживание одних и те же инструментов и поддерживать слабо совместимые стандарты работы. Эффект от снижения расценок вследствие конкуренции "съедается" дополнительными затратами на поддержание "умных" бэк-офисов. Дальнейшая концентрация блокируется еще и тем, что все основные участники рынка инвестировали значительные средства в поддержание своей совместимости с отдельными сегментами инфраструктуры, и любое изменение, даже приводящее к снижению текущих издержек, является для них новым инвестиционным проектом с неясными перспективами окупаемости.
  • Переток торговой активности за рубеж. Обостряющаяся конкуренция за право обслуживания крупнейших эмитентов и участников торговли приводит к тому, что большая часть инвестиционных ресурсов (в том числе и российского происхождения) по-прежнему привлекается российскими компаниями за рубежом, а более 60% торговли акциями осуществляется в форме депозитарных расписок. Административные барьеры вряд ли в состоянии кардинально изменить эту ситуацию.

Даже этих трех проблем достаточно для очень серьезной обеспокоенности по поводу низкой эффективности российской фондовой инфраструктуры по сравнению с западными аналогами и перспектив становления российского фондового рынка как инструмента привлечения и перераспределения инвестиций, устойчиво функционирующего и востребованного российскими предприятиями. Попробуем рассмотреть основные причины создавшегося положения:

Недостаточное развитие первичного рынка и сектора обслуживания прямых инвестиций (в первую очередь инвестиционных банков) сдерживает и рост ликвидности на вторичном рынке. Например, объем эмиссии российских корпоративных облигаций (включая евробонды) в 2001 г. составил 0,25% ВВП, тогда как в США аналогичный показатель даже в условиях спада составляет около 25% ВВП. Такое положение вызвано сложностью данного вида услуг и необходимостью наработки безупречной кредитной истории как для заемщиков, так и для инвестиционных банков.

Медленный рост привлечения частных инвестиций ПИФами и прочими институтами коллективных инвестиций (ИКИ) показывает, что граждане России пока не готовы доверить им роль источника ликвидности и стабилизатора конъюнктурных колебаний на фондовом рынке.

Отсутствие у государства публичной стратегии развития фондового рынка и его инфраструктуры, ведущее к неуверенности инвесторов и профессиональных участников рынка, отказу от участия в долгосрочных программах развития инфраструктуры.

Дефицит доверия инфраструктурных организаций друг к другу, к сожалению, часто оправданный; стремление ключевых игроков к контролю, монополизация отдельных сегментов в ущерб другим участникам все еще достаточно распространены.

Хроническое недофинансирование всех субъектов инфраструктуры, отсутствие среднесрочных программ развития, приводящие в том числе к оттоку квалифицированных кадров в реальный сектор, вызваны неуверенностью участников рынка в устойчивой рентабельности таких инвестиций, неизменности существующего распределения сил в инфраструктуре.

Итак, мы видим, что одной из общих "первопричин" проблем фондового рынка является дефицит доверия одних участников рынка другим, т.е. неприемлемо высокий уровень рисков (действительных или мнимых).

Таким образом, условием успешного функционирования Центрального депозитария должна быть его способность предложить решение, предполагающее минимизацию рисков, по крайней мере транзакционных.

Дополнительным результатом, повышающим ценность Центрального депозитария на рынке, станет снижение нестабильности, вызываемой периодическими попытками той или иной организации "потянуть одеяло на себя" и занять доминирующую позицию в учетной системе. Примечательно, что, даже для успешного завершения собственно проекта построения ЦД, уровень недоверия между профессиональными участниками должен быть существенно снижен, что возможно только в случаях выработки механизмов вовлечения всех заинтересованных сторон и открытого согласования их интересов.

Для достижения этой цели важно выяснить, каковы интересы основных групп инфраструктурных организаций.

ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА И ИСПОЛНИТЕЛИ

Основными группами лиц, оказывающих влияние на развитие инфраструктуры фондового рынка и прямо или косвенно заинтересованных в решении проблемы Центрального депозитария, являются:

  • государственные органы (далее - Государство);
  • торговые системы и расчетные депозитарии (Биржи);
  • крупнейшие инвестиционные компании и банки (Брокеры);
  • иностранные институциональные инвесторы и их представители - банки-кастодианы ("Иностранцы");
  • крупнейшие российские корпорации ("Олигархи") и их представители: Регистраторы и российские банки-кастодианы (Кастодианы);
  • средние и мелкие российские предприятия (Эмитенты).

В каждой из этих групп к настоящему моменту выделились достаточно устойчивые лидеры и/или сформировались представительные ассоциации участников. Изменение существующего положения за счет появления новых игроков теоретически возможно только в случае бурного роста рынка (что маловероятно), а дальнейшая консолидация в течение ближайших 3-5 лет как раз вполне реальна. Исходя из этого, можно предположить, что основные интересы этих групп уже осознаны и не претерпят существенных изменений в будущем.

Очевидно, что каждая из этих групп имеет собственные интересы в области формирования учетной и расчетной инфраструктуры (имеющие, правда, различную степень насущности и осознанности), а также обладает различными ресурсами для реализации этих интересов. Ниже приводится экспертная оценка объективных интересов указанных групп в отношении построения единой учетной инфраструктуры российского фондового рынка1. 1. Государство заинтересовано в создании Центрального депозитария как инструмента для повышения прозрачности рынка и улучшения системы контроля над его участниками, а также для привлечения инвестиций в экономику России и совершенствования системы учета государственной собственности. В качестве недостатков позиции государства можно отметить отсутствие согласованной всеми заинтересованными ведомствами стратегии реформирования учетной инфраструктуры. Государство скорее всего будет активно противодействовать попыткам создания ЦД без его участия. 2. Биржи рассматривают ЦД как средство закрепления своего доминирующего положения в учетной инфраструктуре, оптимальным вариантом для них представляется преобразование в ЦД "подведомственного" расчетного депозитария; соответственно все другие варианты будут рассматриваться как нежелательные. 3. Брокеры являются одной из наименее заинтересованных групп участников рынка. Их главные требования к ЦД - удобство торговли и низкая капиталоемкость создания. Активная поддержка возможна только в случае систематических сбоев в функционировании существующих расчетных систем. Активное противодействие наиболее вероятно в случае угрозы разрушения системы оффшорных расчетов в иностранной валюте. 4. "Олигархи" оставили попытки установления контроля над фондовым рынком, но пока не осознали значения учетной инфраструктуры для повышения капитализации их основного бизнеса. Поэтому, несмотря на огромные (по меркам российского фондового рынка) ресурсы, их действия скорее всего ограничатся поддержкой интересов "своих" регистраторов и кастодианов. Противодействие данной группы может быть вызвано угрозой потери контроля над собственностью ввиду чрезмерной "прозрачности" ЦД для государственных органов. 5. Регистраторы в своем отношении к проекту создания ЦД будут руководствоваться стремлением сохранить существующий бизнес хотя бы в части обслуживания эмитентов и физических лиц (а если получится, то и участников вторичного рынка), а также желанием не допустить организационной зависимости от ЦД. В силу этого наиболее приемлемой для Регистраторов является децентрализованная модель ЦД, аналогичная британской CREST. 6. Кастодианы (особенно крупные) в еще большей степени обеспокоены перспективой создания ЦД на базе одного из расчетных депозитариев, т. к. это несет в себе существенные риски для существования их бизнеса: от неизбежного усиления конкуренции (в том числе тарифной) до угрозы полной ликвидации института кастодианов в случае создания "одноуровневого" ЦЦ. Вместе с тем Кастодианы больше других групп заинтересованы в упрощении учетной системы, т. к. это позволит им существенно снизить издержки. Поэтому для данной группы предпочтительна модель единого ЦЦ со "встроенными" тарифными и/или нормативными ограничениями круга обслуживаемых напрямую клиентов. 7. "Иностранцы", так же как и Брокеры, вполне удовлетворены текущим положением и, как и российские кастодианы, осторожно относятся к перспективе создания ЦД, влекущей за собой снижение доходности операций и возможность потери части клиентской базы. Данная группа также склонна противодействовать попыткам наделения ЦД регулирующими функциями в части стандартизации требований к депозитариям и унификации систем документооборота. 8. Эмитенты заинтересованы в росте ликвидности выпускаемых ими ценных бумаг, поэтому они скорее всего поддержат идею создания ЦЦ, однако в силу дефицита необходимых ресурсов эта поддержка будет в основном моральной.

Для выявления возможностей, которыми обладают представители указанных групп в реализации своих интересов, приведена оценка (достаточно грубая) "влиятельности" основных групп участников рынка (см. таблицу).

Даже поверхностный анализ полученных данных позволяет сделать вывод, что ни одна из групп не в состоянии самостоятельно реализовать проект создания ЦЦ без учета интересов других групп. Не претендуя на "научность" подхода, можно предложить в качестве "рабочего" критерия реализуемости проекта рассмотреть суммарную "влиятельность" групп участников, поддерживающих тот или иной вариант построения ЦД, за вычетом суммарного влияния групп, активно противодействующих реализации данного варианта. Очевидным образом "проходным" является любой проект, поддержанный группами, имеющими суммарное влияние на уровне 60 и выше. Одной из возможных "коалиций", обладающих "контрольным пакетом" влияния (и, кстати говоря, максимальной заинтересованностью в построении ЦД), является альянс Государства, Бирж, Регистраторов и Кастодианов. (Предоставляем вдумчивому читателю возможность самостоятельно сконструировать альтернативные "коалиции".)

ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ЕДИНОЙ УЧЕТНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ

Необходимым условием эффективности функционирования любого сегмента инфраструктуры (в особенности, учетной) является выработка общих правил поведения и создание стимулов к их соблюдению.

Попробуем сформулировать "правила игры", принятие которых участниками рынка (как минимум членами сконструированной в предыдущем абзаце гипотетической "коалиции") позволило бы построить модель Центрального депозитария в соответствии с интересами этих групп.

1. Главная цель создания ЦД - обеспечение сохранности инвестиций, минимизация транзакционных и технологических рисков участников рынка.

2. Создание организационной и технологической базы ЦД ведется по единому плану, согласованному всеми сторонами, реально принимающими участие в данном процессе.

3. ЦД создается на базе одного или нескольких крупнейших расчетных депозитариев и технологически взаимосвязан со всеми существующими системами торговли и денежных расчетов по операциям с ценными бумагами.

4. Необходимый уровень доверия к ЦД со стороны участников рынка обеспечивается следующими мерами:

  • формированием взвешенной структуры капитала ЦД в соответствии со следующими правилами: в капитале ЦД представлены государство, все крупнейшие торговые системы, крупнейшие кастодиальные депозитарии и регистраторы; ни один из участников рынка не имеет блокирующего пакета акций ЦД; ни одна из групп участников не имеет контрольного пакета акций ЦЦ;
  • формированием наблюдательных органов ЦД (в том числе совета директоров) из представителей акционеров и наиболее активных пользователей услуг ЦД на паритетных началах;
  • созданием при ЦД третейского суда по вопросам функционирования учетной инфраструктуры;
  • лоббированием силами ЦД принятия Закона об учетной системе, подробно описывающего роли и функции всех участников учетной инфраструктуры и принципы их взаимоотношений;
  • созданием при помощи ЦД равных возможностей для конкуренции в сегментах кастодиальных и регистраторских услуг.
5. Ситуация "естественной монополии" в отношении ЦД разрешается путем передачи наблюдательным органам ЦД права определения тарифной и продуктовой политики ЦД, круга организаций, допускаемых к прямому депонированию в ЦД. До начала функционирования указанных органов ЦД вправе обслуживать только профессиональных участников рынка.

6. Каждый участник учетной инфраструктуры может выполнять любой набор функций при условии соблюдения правила "китайской стены", наличия публикуемых механизмов контроля и ответственности за его нарушение. Возможны следующие механизмы:
  • наличие публичных юридически обязывающих документов, регламентирующих политику организации и процедуры, используемые для предотвращения конфликта интересов;
  • обязательность членства в СРО для "совместителей", регулярные проверки СРО;
  • вхождение заинтересованных пользователей в коллегиальные органы управления и/или надзора;
  • создание собственных гарантийных фондов, страхование ответственности участника;
  • вхождение заинтересованных пользователей в число акционеров (с запретом контрольных и блокирующих пакетов).
6.1. Разрешается совмещение депозитарной и регистраторской деятельности (для всех депозитариев, кроме ЦД): Кастодианы могут вести реестры владельцев ценных бумаг, Регистраторы - выступать номинальным держателем во всех реестрах, кроме "своих"; Регистратор может взимать плату за хранение (на первом этапе - по "чужим бумагам", по "своим" - только по достижении реальной конкуренции на рынке регистраторских услуг).

7. В процессе создания ЦД в рамках учетной инфраструктуры создается единое информационное пространство:
  • в ЦД создается единая система электронного документооборота (ЭДО), обеспечивающая исполнение поручений депонентов в режиме "сквозной обработки" (straight-through processing);
  • ЦД совместно с участниками рынка разрабатывает единые стандарты ЭДО для интерфейсов "ЦД-Регистратор" и "ЦД-Кастодиан";
  • В целях обеспечения юридической значимости ЭДО для участников рынка И/1 совместно с ведущими торговыми и расчетными системами создает Удостоверяющий центр (УЦ), ответственный за подтверждение правоспособности участников рынка, использующих ЭДО;
  • в ЦД централизованно хранится информация об операциях с ценными бумагами, торгуемыми на рынке, и корпоративных действиях эмитентов, иная информация, необходимая участникам рынка; расширение перечня централизованно хранимых сведений происходит по согласованию с участниками;
  • ЦД обеспечивает конфиденциальность и раскрытие информации об операциях участников рынка в соответствии с требованиями российского законодательства, информирует участников рынка о технологических, юридических и организационных мерах по обеспечению сохранности и конфиденциальности хранимой информации.
8. Техническое исполнение любой инфраструктурной функции может быть делегировано другому юридическому лицу по договоренности сторон на условиях аутсорсинга (с учетом требований пп. 1-7).

9. ЦД ориентируется на развитие взаимодействия с торговыми и расчетными системами за пределами РФ в интересах российских участников рынка.

В случае реализации вышеописанных принципов на практике инфраструктура фондового рынка может приобрести вид, приведенный на схеме (см. рисунок).

В случае невозможности единовременного применения согласованных принципов к построению всей учетной инфраструктуры (например, ввиду непримиримых разногласий участников "коалиции") их внедрение может осуществляться и поэтапно.

Первым шагом в этом случае может стать выделение сегмента (или вида деятельности), в котором возможны реализация согласованных принципов и его реформирование в соответствии с ними. Чем шире будет такой сегмент, тем выше устойчивость достигнутого "системного" решения.

Наиболее продуктивным вариантом применения такого подхода может быть фокусировка на подсистеме обмена информацией и принятия большинством участников решения об унификации именно этой подсистемы.

В заключение хотелось бы подчеркнуть, что создание Центрального депозитария не является обязательным: участники вполне могут продолжать работать по существующим правилам или принять вышеперечисленные принципы как руководство к действию, не создавая новых инфраструктурных организаций.

Критерием для принятия решения является уровень комфорта, обеспечиваемого в результате для инвесторов и эмитентов, что в конечном счете и является главным показателем конкурентоспособности российской фондовой инфраструктуры.


17.10.2002

Управление выборами в Экспертный совет

12.09.2002

Спецдеп в инфраструктуре РЦБ

02.08.2002

Старые песни о центральном ...депозитарии

04.07.2002

Риск-менеджмент в депозитарии: осознанная необходимость

06.06.2002

Тезисы статьи "Как правильно использовать НПФ"

10.04.2002

Обзор ресурсов раскрытия информации

13.03.2002

Статья Т.Ядгарова "Интеграция депозитарных систем..."

21.02.2002

Интервью П.М.Ланскова сайту "Корпоративное управление в России"

28.01.2002

Тезисы статьи Юридические коллизии в спорах с участием спецрегистратора Журнал "РЦБ" №24

03.12.2001

Тезисы статьи "Система гарантий и управления рисками на срочном рынке" Журнал "РЦБ" №21

16.10.2001

Тезисы статьи Б.В.Черкасского (НДЦ) в журнале РЦБ №18

06.09.2001

Тезисы статьи А. Беспалова (ИФК "Метрополь") в журнале РЦБ №15

16.08.2001

Тезисы статьи А. Ремнева ( Внешэкономбанк) в журнале РЦБ №14 (197)

03.07.2001

ФОНДОВАЯ БИРЖА И КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ. ОПЫТ ММВБ

16.05.2001

Тезисы статьи С.Томляновича "Российские кастодианы: эффективность как условие выживания" в журнале РЦБ N 8 2001-05-15

18.04.2001

Интервью члена Советов директоров НАУФОР и ПАРТАД П.Ланскова газете "Деловой Петербург"
"Деловой Петербург" No69 от 18.04.2001

02.04.2001

Правовой статус иностранного банка-депозитария, выпускающего АДР на акции российских компаний
(тезисы статьи Д.А. Шохина в журнале РЦБ No2 за 2001 год)

05.03.2001

Регистраторы - вечные заложники истории
( тезисы статьи М.Н.Калинина в Ведомостях ПАРТАД No1 за 2001г.)

21.02.2001

Каково будущее российской учетной системы?

Место для вашего флажка
Rambler's Top100 Rambler's Top100