Денис Соловьев
заместитель директора Национального депозитарного центра

НЕМНОГО ИСТОРИИ

Российский фондовый рынок в течение долгого времени адаптировал идеи о пользе и роли рыночной инфраструктуры. Эволюция инфраструктуры российского рынка ценных бумаг, начиная с 1993 г. показывает, что концепция ее развития неоднократно претерпевала существенные изменения. Так, до 1995 г. роль депозитария ограничивалась функциями по перерегистрации прав собственности на ценные бумаги. В то время не было разницы между банковскими и небанковскими, расчетными, кастодиальными и другими депозитариями. Сложность работы профессиональных участников по исполнению совершенных сделок состояла в том, что процесс перерегистрации прав собственности отнимал много времени, обходился дорого и не был гарантирован в силу отсутствия регулирования деятельности регистраторов, разбросанных по всей стране, недостаточности контроля за ними и низкого уровня их технологического развития.
Развитие организованного рынка ценных бумаг тогда только начиналось, и без преувеличения можно утверждать, что большая часть сделок на рынке ценных бумаг совершалась over the counter, то есть вне биржи. Собственно же биржевые технологии торговли ценными бумагами существовали в то время только на рынке государственных ценных бумаг.

РАЗНЫЕ УРОВНИ УЧЕТА

Сегодня учетная инфраструктура российского рынка ценных бумаг может быть классифицирована как двухуровневая и представлена следующим образом. Первый уровень составляют регистраторы и уполномоченные депозитарии, осуществляющие хранение глобальных сертификатов ценных бумаг и учитывающие права собственности на них. Это справедливо для всех ценных бумаг, за исключением неэмиссионных. Уполномоченные депозитарии (банковские и небанковские) обслуживают, как правило, оборот государственных и региональных долговых обязательств, в то время как регистраторы - корпоративных ценных бумаг. Второй уровень - расчетные депозитарии, обслуживающие оборот торговых систем, и клиентские депозитарии.
После вступления в силу положения "Об особенностях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской деятельности и деятельности по доверительному управлению ценными бумагами с операциями по централизованному клирингу, депозитарному и расчетному обслуживанию", утвержденного Постановлением ФКЦБ № 3 от 20 января 1998 г. и Положением Банка России № 16-П от 22 января 1998 г., и последовавшей за этим сегментации учетного рынка второго уровня (выделение расчетных депозитариев) учетная инфраструктура рынка ценных бумаг приобрела иные черты.
Центральную роль на организованном рынке ценных бумаг стали играть расчетные депозитарии, на счетах которых профессиональные участники рынка сосредоточили значительные объемы собственных и клиентских бумаг. Это произошло как из-за неразвитости сети корреспондентских отношений между расчетными и клиентскими депозитариями, так и из-за требования торговых систем об обязательном наличии ценных бумаг на счете расчетного депозитария или в уполномоченном депозитарии. Следует отметить, что причиной такого требования является желание торговой системы обеспечить расчеты по заключенным на организованном рынке сделкам, что крайне затруднительно без 100%-ного предварительного депонирования ценных бумаг и денежных средств или без системы централизованного клиринга.
В результате у расчетного депозитария сформировались три группы контрагентов, влияющих на его ценовую и технологическую политику.
Первую группу составили регистраторы, единственным источником дохода которых и соответственно финансирования текущей деятельности является плата за перерегистрацию прав собственности и которые в силу законодательных ограничений лишены возможности взимать плату за хранение ценных бумаг. В связи со сосредоточением 90% оборота ценных бумаг, обеспечиваемого профессиональными участниками рынка, в рамках нескольких торговых систем и обслуживанием этого оборота расчетными депозитариями регистратор лишен дохода, который мог бы получить в отсутствие депозитарного учета ценных бумаг.
Вторая группа - клиентские депозитарии, одним из основных источников дохода которых остается плата за хранение (депозитарный учет) ценных бумаг. Третья группа - расчетные депозитарии иных организаторов торговли.
Следует иметь в виду, что расчетный депозитарий выступает в качестве универсальной платформы для оказания клиентскими депозитариями и брокерами различных услуг собственным клиентам. Развитие расчетного депозитария нацелено в основном на то, чтобы создавать возможности для развития таких услуг, которые впоследствии будут оказываться его клиентами непрофессиональным инвесторам.
Преимущество клиентского депозитария состоит в возможности оказать клиенту широкий спектр индивидуализированных услуг, например помочь клиенту купить или продать ценные бумаги, выступая одновременно в качестве брокера, профинансировать покупку ценных бумаг с помощью краткосрочного кредита, продать ценные бумаги, обеспечив поставку кредитом в ценных бумагах. Расчетный депозитарий решает иные задачи - совершенствование технологии расчетов, минимизация стоимости услуг и создание новых возможностей для профучастников. Его клиенты - профессиональные участники рынка ценных бумаг. При этом он должен обеспечить равный подход ко всем клиентам во избежание создания конкурентных преимуществ для тех или иных групп. При этом равенство понимается как отсутствие преференций тому или иному конкретному депоненту в части условий обслуживания или тарифов.
Рассматривать отношения между депозитарием и его контрагентами следует только в рамках конкуренции торговых систем в целом. Нельзя сказать, что определяющим фактором является тарифная, технологическая или маркетинговая политика депозитария. Решающим в данном случае будет соответствующая политика торговой системы.
Механизм расчетов ММВБ (поставка против платежа в российских рублях и малый размер лотов) оказался привлекательным для брокеров, которые обслуживают российских инвесторов, принимают валютный риск и готовы проводить расчеты в рублях. Относительно высокий размер комиссионного вознаграждения, получаемого от таких операций, а также гарантированная поставка и оплата бумаг в течение одного дня позволили минимизировать риск неблагоприятного изменения валютного курса. Другим важным преимуществом механизма "поставка против платежа" стало отсутствие необходимости определять риск контрагента и выставлять лимиты на участников этой торговой системы, что определило успех данного рынка среди небольших брокерских компаний.
Однако этот механизм оказался неудобен для иностранных участников фондового рынка, расчеты между которыми происходят в иностранной валюте. Поэтому для участников рынка, которые имеют иностранных клиентов, производящих расчеты в иностранной валюте, основной торговой площадкой является РТС.

ОСНОВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ДОХОДОВ

Можно выделить три основных источника дохода учетных организаций: это плата за хранение ценных бумаг (для безналичных бумаг плата за хранение информации о правах собственности на ценные бумаги в виде записей на счетах депо), плата за перерегистрацию прав на ценные бумаги и плата за сопутствующие услуги.
Структура тарифов определяется следующими факторами: рыночными условиями, нормативным правовым регулированием и внутренними потребностями организации. В отношении структуры будущих тарифов расчетному депозитарию целесообразно придерживаться принципов не только российского, но и иностранного законодательства, в частности, правила 17f-7 Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США. Указанное правило позволяет американским инвестиционным фондам хранить ценные бумаги только в том иностранном депозитарии, который отвечает ряду установленных в нем критериев. Правило 17f-7 в части определения надежного иностранного депозитария в качестве первого критерия устанавливает наличие централизованной системы учета ценных бумаг. Второй по значению критерий - установление надежным депозитарием условий хранения ценных бумаг для фондов, являющихся субъектами данного регулирования, не менее благоприятных, чем для прочих участников. Соответствие данному правилу позволило бы иностранным инвестиционным фондам использовать, например, Национальный депозитарный центр, фактически исполняющий функции центрального депозитария на рынке государственных ценных бумаг и корпоративных облигаций, что может оказать положительное влияние на развитие этих рынков в целом.
Исходя из подобной структуры тарифов, строится тактика ценовой конкуренции между участниками учетного рынка. Необходимо отметить, что конкуренция между участниками рынка, составляющими второй уровень учетной системы, приводит к равномерному снижению цен на услуги и себестоимости операций вследствие совершенствования учетных технологий и междепозитарных отношений.

ВЕРОЯТНЫЕ СЦЕНАРИИ РАЗВИТИЯ

Своеобразие, присущее в настоящий момент рынку расчетно-депозитарных услуг, когда процесс его формирования не завершен, а специализация участников окончательно не сложилась, позволяет предположить, что организации, которые смогут "угадать" тенденцию в развитии рынка и заранее подготовиться, предложив своим клиентам максимально широкий перечень услуг, получат конкурентное преимущество.
Несомненно, в процессе формирования новых услуг многое зависит от способности организации к самосовершенствованию, от способности ее структурных подразделений к построению таких вариантов организационного и технологического взаимодействия, которые могли бы обеспечить максимальную эффективность как процесса достижения цели, так и полученного результата. Во многом такая способность определяется уровнем корпоративной культуры и заинтересованностью участников процесса в решении поставленных задач.
Можно ли повысить эффективность от внедрения новых услуг? Ответ на этот вопрос дает анализ организационных структур и функциональных возможностей участников рынка. Чем более универсальна функциональность конкретной организации, тем больше ей приходится осуществлять внешних контактов, в том числе для разработки и поддержания тех или иных услуг и тем выше эффективность ее работы.
Одним из вероятных вариантов развития инфраструктуры биржевого рынка представляется ее консолидация в течение ближайших 3-5 лет, которая может произойти либо в случае достижения договоренности между группами, контролирующими деятельность бирж, либо в случае определенных рыночных условий. Объединение торговой и/или учетной и/или расчетной (деньги) и/или клиринговой инфраструктуры может произойти с согласия участников рынка, если в систему управления инфраструктурой будут внедрены механизмы учета их интересов через участие в управлении развитием. В случае консолидации инфраструктуры произойдет значительное снижение транзакционных издержек, что приведет к росту оборотов торговли и, возможно, остановит процесс перетекания торговли российскими корпоративными ценными бумагами на зарубежные площадки.
Развитая инфраструктура внутреннего рынка создает условия для привлечения внутренних и иностранных инвестиций, препятствует оттоку капитала из страны, способствуя тем самым защите национальных интересов. В настоящий момент чрезвычайно важно найти технологические решения, реализация которых привила бы к минимизации рисков, связанных с учетом и хранением ценных бумаг. Перевод российских ценных бумаг в альтернативные учетные системы связан с желанием инвесторов не только минимизировать риски хранения ценных бумаг и реализации закрепленных ими прав, но и иметь дополнительные возможности, которые предоставляет им западная инфраструктура. Это свидетельствует о необходимости дальнейших усилий к технологическому совершенствованию отечественной учетно-расчетной системы. Высокие затраты, связанные с таким совершенствованием, подразумевают невозможность проведения его отдельными организациями или группами. Оно должно опираться на поддержку всех участников рынка и выражать их общие потребности. Опыт развития российского и западных рынков демонстрирует, что невозможна и экономически нецелесообразна ни долговременная монополизация инфраструктурных функций одной организацией или группой, ни административное "назначение" инфраструктурных организаций регулирующими органами.